Чего боится Бен Бернанке
Александр Зотин 27.06.2011 10:02
Второй раунд поединка ФРС с кризисом завершается. Но за ним может последовать третий: США не решатся отобрать у экономики один из двух костылей, на которых она сейчас держится.
Великая депрессия 1929–1933 годов в США была вызвана неправильной политикой ФРС. Точнее, ее неспособностью отреагировать на резкое сокращение денежной массы из-за широкомасштабных банкротств в финансовой системе и сокращения объема кредитов бизнесу и населению. Это привело к многолетней дефляции, безработице и экономическому спаду. Таков был вывод американских экономистов Милтона Фридмана и Анны Шварц, обративших внимание на денежную природу Великой депрессии в вышедшей в 1963 году и ставшей впоследствии «библией» монетаризма книге A Monetary History of the United States, 1867–1960. Молодой ученый Бен Бернанке в середине 1990-х подтвердил выводы Фридмана и Шварц. Исследуя роль золотого стандарта в преддепрессионной экономике, он показал, что чем раньше страны выходили из системы золотого стандарта, получая возможность увеличить денежную массу, тем быстрее они выходили из депрессии*. Работы Бернанке на эту тему стали классикой в западных университетах, а сам он стал считаться одним из лучших знатоков самой большой экономической травмы США, да и всего мира, в ХХ веке. Причем вполне заслуженно.
Клятва Бернанке. Будучи уже членом Совета управляющих ФРС, в 2002 году в речи, посвященной 90-летию Фридмана, Бернанке сказал: «Как представитель ФРС, я хочу сказать Милтону и Анне: в отношении Великой депрессии вы правы – это мы допустили ее. Мы очень сожалеем об этом. Но благодаря вам мы никогда больше не повторим этого» **.
Всего через шесть лет судьба предоставила ему случай использовать свои обширные теоретические познания на практике. После коллапса инвестбанка Lehman Brothers осенью 2008 года, США, а вместе с ними и весь мир, столкнулись с беспрецедентным за всю послевоенную историю кризисом. Реакция Бена Бернанке на охвативший финансовую систему и экономику ступор – острый кризис межбанковского кредитного рынка, всплеск дефолтов по долгам, практический отказ банков от кредитования, стартовавшую дефляцию – была вполне в духе данного им обещания. После того, как все доступные методы смягчения денежной политики были исчерпаны (целевая ставка ФРС была снижена фактически до нуля в декабре 2008 года), Бену Бернанке пришлось выискивать нетрадиционные способы борьбы с надвигающейся рецессией. Надо было не допустить сокращения денежной массы и дефляции, как это произошло во время Великой депрессии.
Монетарные рычаги. В условиях нормально функционирующей экономики объем денежной массы достаточно надежно контролируется центральным банком, который напрямую регулирует величину денежной базы, ключевые процентные ставки в экономике и величину обязательных резервов банков. В нормальной ситуации увеличение денежной базы влечет за собой соответствующее увеличение денежной массы. ФРС осуществляет операции на открытом рынке (open market operations), покупая либо продавая ценные бумаги, прежде всего, краткосрочные US Treasuries, для регулирования уровня ликвидности в банковской системе. Посредством этих операций осуществляется таргетирование реальной ставки ФРС по федеральным фондам (она почти всегда несколько отличается от целевой). Чем выше ставка, тем больший доход приносят держателям краткосрочные гособлигации и, следовательно, тем выше и все остальные ставки в экономике. Покупая ценные бумаги, ФРС эмитирует деньги, которые банки могут направить на кредитование – чем ниже ставка, тем дешевле кредит. В свою очередь, заемщики банков направляют полученные кредиты на покупку товаров и услуг, а производители вновь кладут полученные ими деньги на депозиты, способствуя их общему росту в банковской системе. Далее цикл повторяется. Однако банки не могут направлять все депозиты на кредитование, они ограничены нормой обязательного резервирования: какой-то процент остается на счетах центробанка. Чем выше норма резервирования, тем короче потенциальный цикл кредитной эмиссии банков.
Объем денежной массы, которая в основном и состоит из депозитов (наличные деньги плюс депозиты, плюс некоторые второстепенные инструменты) всегда находится под пристальным вниманием экономистов: именно от этого показателя зависит уровень цен, ВВП и многие другие параметры. Отношение между денежной массой и изначально влитым в систему объемом ликвидности называется денежным мультипликатором.
В конце 2008 года вышеописанная система рухнула. Привычное мультиплицирование создаваемой ФРС денежной базы обвалилось – банки вместо роста кредитования резко его снизили, заемщики также не проявили былой прыти. В итоге мультипликатор стал отрицательным. Такое происходит, когда, к примеру, на добавленные в систему $10 денежная масса реагирует увеличением всего на $5.
Таким образом, традиционные методы влияния ФРС на объем денежной массы – учетная ставка и норма резервирования – оказались недостаточными во время тяжелого кризиса. Проблема с банковской системой созвучна известной английской пословице: You can drive a horse to a water, but you can’t make it drink («Вы можете подвести лошадь к воде, но не можете заставить ее пить»). Бен Бернанке в рамках традиционных действий ЦБ подвел банковскую систему к идеальным условиям для кредитования, но он не мог заставить ее кредитовать, а заемщиков – брать кредиты. Просто потому, что существующая долговая нагрузка и так слишком велика, чтобы ее еще больше наращивать.
Только не падай! Пришлось пойти на нетрадиционные, суперрадикальные меры. Политика количественного ослабления, стартовавшая в марте 2009 года и позже возобновленная в ноябре 2010-го, технически заключалась в скупке ФРС ипотечных облигаций (в рамках QE1) и долгосрочных гособлигаций на открытом рынке. Американский ЦБ напечатал для реализации этих программ колоссальный объем денег – денежная база выросла почти в 3 раза.
Многие считают, что беспрецедентная эмиссия в рамках программ количественного ослабления привела к избытку денег на рынках, что стало создавать инфляционное давление. Реальность, однако, по мнению известного специалиста по политике центробанков Ричарда Ку из Nomura, несколько иная. Если нормализовать и принять объемы денежной массы, денежной базы и кредитования в США в августе 2008 года за 100, то, несмотря на то что до кризиса все три параметра шли в унисон, сейчас мы имеем ситуацию совсем не по учебнику. К 2011 году денежная база возросла до 300, денежная масса – всего лишь до 115, кредитование же предсказуемо сократилось до 90. Все, чего добился Бен Бернанке за счет своего чудовищного по масштабам разбрасывания денег «с вертолета», – это то, что рост денежной массы остался на своей линии докризисного тренда, ничего более. Почему так? Все просто: никто не хочет брать новые кредиты, все по возможности погашают старые, а политика количественного ослабления лишь нивелирует негативный эффект делевериджа. Правда, если бы ФРС не пошла на двойное QE, обвал денежной массы был бы вполне сопоставим с тем, что произошло во время Великой депрессии. Но история не имеет сослагательного наклонения, так что благодарности Бен Бернанке вряд ли дождется.
Ставка на ребалансировку. Кроме удержания привычных докризисных темпов роста денежной массы, глава ФРС, по мнению того же Ричарда Ку, поставил перед собой еще одну цель – добиться за счет QE1 и QE2 роста стоимости американских активов. «Эффект богатства» – люди, обладающие дорогими активами, чувствуют себя богаче, тратят и берут в кредит больше, предъявляя дополнительный спрос – создает предпосылки для роста экономики. Фактически Бернанке заставил инвесторов пойти по пути ребалансировки своих портфелей. С ноября 2010-го по июнь 2011 года ФРС скупила долгосрочных гособлигаций на $600 млрд, то есть практически весь выпуск за этот период. Покупки ФРС означают, что в сумме частные инвесторы не смогли повысить объем своих портфелей гособлигаций за это время. С другой стороны, тот факт, то в США заемщики пытаются расплатиться по уже существующим долгам, а о новых и не помышляют, означает, что инвесторы также не увеличивают свои портфели частного долга. Оба этих обстоятельства оставили инвесторов перед достаточно ограниченным выбором, а именно – перед покупкой акций и commodities. Третья потенциальная опция (недвижимость) не рассматривается из-за затоваривания рынка – и без того большого объема этого добра на балансах банков в результате дефолтов ипотечных заемщиков и плохих перспектив роста стоимости.
Именно таков инициированный с помощью QE механизм запуска роста стоимости акций и товарных рынков. Является ли он пузырем? Вероятно, Бен Бернанке надеется на то, что запущенный им рост рынка посредством эффекта богатства приведет к оживлению спроса и, соответственно, экономики. Тогда со временем повысится фундаментальная стоимость компаний, то есть пузырь не образуется, либо он постепенно рассосется сам. Логика в этом есть, но быть уверенным в реалистичности этой схемы не стоит – слишком слаба сейчас американская экономика, и на срабатывание стимуляторов можно только надеяться.
Не монетаризмом единым. Но какой будет дальнейшая политика ФРС после завершения очередной масштабной эмиссии в рамках QE2 и ждет ли нас новый раунд, QE3? Неизвестно. В этой связи стоит обратить внимание на другой элемент антикризисной политики в США, а именно на не входящую в компетенцию Бена Бернанке фискальную и бюджетную политику.
До Великой рецессии бюджетная политика не рассматривалась в качестве действенной антикризисной меры, ее инструменты считались пережитками кейсианства. Алан Гринспен в свое время говорил, что борьба с рецессиями – исключительно его прерогатива, бюджетная политика тут ни при чем. Великая рецессия, однако, возродила кейнсианский подход в США и почти во всех других странах. Резкий рост государственных расходов должен был поддержать эстафетную палочку спроса, выпавшую из рук частного сектора. Нобелевский лауреат по экономике Пол Кругман написал на эту тему книгу The return of Depression Economics («Возвращение Великой депрессии?»), в которой показал, что в периоды, когда спрос в экономике падает слишком сильно, одной денежной политикой уже не обойтись – приходится молиться и Фридману, и Кейнсу.
Хилый рост денежной массы в США поддерживается не только с помощью QE, ему нужен еще и второй костыль – огромные по объему государственные расходы, доведшие дефицит бюджета США до 10% ВВП. Как они работают в экономике? Очень просто: банки кредитуют государство, покупая у него облигации, государство платит больше пенсий, пособий и т.д., и часть из этих денег оседает на депозитах населения либо тратится и попадает на депозиты производителей товаров и услуг. Мягкая фискальная политика поддерживает рост денежной массы и не дает экономике скатиться в дефляцию и рецессию.
Американская экономика сейчас подобна инвалиду, стоящему на двух костылях – завершающейся в июне политике QE2 и госрасходах, раздувших дефицит бюджета. Стоит убрать хотя бы один из костылей – и больной может упасть. Именно этого и боится Бен Бернанке: планы по сокращению дефицита, активно обсуждаемые сейчас в Конгрессе, – это попытка убрать фискальный костыль, и вряд ли стоит полагать, что в этой ситуации ФРС уберет свой, монетарный. Это значит, что нас, скорее всего, будут ждать QE3, QE4 и так далее в надежде, что произойдет некое чудо и экономика сможет, наконец, расти без всяких стимуляторов. У Бена Бернанке, по сути, нет выбора, ему нужно выполнять данное Милтону и Анне обещание.
Автор
Тема: СМИ (Прочитано 1991593 раз)