Сколько carry trade c долларом нам еще отмерено?
Безусловно, трейдеры понимают, что почти каждая новость, поступающая сегодня об экономике, имеет "двойное дно". Безусловно, всем на рынках ясно, что ситуация необычная: состояние и реального сектора, и - в меньшей степени - мировых финансов по-прежнему сложно назвать нормальным. Кризис вступил в фазу, когда в течение неопределенного времени сложившаяся дивергенция между реальным и финансовым сектором будет либо ликвидирована, либо придется признать без экивоков: так просто, привычными методами (пусть и необычного масштаба), мы от этого кризиса не избавимся. Наверняка каждый участник рынка, размышляя о свой стратегии, пытается сегодня оценить:
cколько carry trade c долларом нам еще отмерено?
Уникальность 3-его кв. 2009 г. состояла в том, что он, будучи именно тем временным интервалом, когда беспрецедентные антикризисные стимулы просто обязаны были дать о себе знать, замыкал череду сплошь неприятных почти во всех экономических отношениях отчетных периодов, имел довольно низкую базу сопоставления в ужасном 2008 г. и, вдобавок, именно в 3-ем квартале стало ясно, что не мытьем, так катаньем, в условиях тотального недоверия, на низких оборотах, в том числе и с помощью неоднозначных методов, но ралли на финансовых рынках удалось придать устойчивость. Лелеемые властями банки стали показывать в США ожидаемо блестящие результаты, а, к примеру, в Китае раздавать кредиты буквально налево и направо, что в итоге привело к а) накоплению запасов сырья китайскими госкомпаниями, б) росту там внутреннего потребления (более 40% новых кредитов, выдаваемых в китайской экономике, оказались потребительскими, против прежних в среднем 16%!), в) в известной степени помогло избавить российскую банковскую систему от пресловутой второй волны кризиса, прежде всего, благодаря восстановлению цены нефти и металлургических цен. Импорт в Китай, как мы знаем, подскочил более, чем наполовину на конец 2009 г. (без малого вернувшись к пику 3-его кв. 2009 г.), причем это, прежде всего, относится к импорту готовой продукции. Отсюда - самая модная на сегодня идея от глобальной инвестиционной "от кутюр": солнце всходит на Востоке, восстановление приходит из emerging markets. Кажется, что в emerging markets готовы влить столько денег, ссужаемых под 0% годовых, сколько те смогут потребить. И даже сверх того.
Конечно, это не совсем так, потому что при ZIRP, 0% годовых, есть и другие альтернативы: рынок junk bonds в США тоже расцветает довольно пышным цветом, сегмент М&A выглядит многообещающе и даже в американских акциях видят все еще некоторый потенциал роста (возможно, 10-15%); кроме того, уже поговаривают о том, что, когда ФРС-де окажется на пороге повышения ставки, например, в конце 3-его квартала 2010 г., можно будет вернуться к привычному carry trade с иеной. Там-то уж ужесточения денежной политики точно не предвидится!
И в самом деле, будущее настолько очевидно, понятно и светло? Почему тогда в первые две недели года нет ни ощущения, ни очевидных признаков того, что рыночные тренды 3-го квартале 2009 г. получают однозначное продолжение после некоторого затишья в конце прошлого года? Так ли это?
Вопрос относительно "светлого будущего", зарождающегося на Востоке, и имеющего корни, естественно, в США, все тот же: is it sustainable? (устойчиво ли восстановление?). Его задавали в гораздо меньшей степени во 2-ой половине 2009 г. - не было времени, надо было снимать сливки со всех этих carry trades. Теперь оказывается, что ответ на этот вопрос не получен и до сих пор, спустя 6 месяцев - то есть, он остается неразрешенным уже весьма, весьма долгое время. Что, конечно, не слишком благоприятно для ралли, во многом основанного на авансах, ожиданиях и вере - например, в новое китайское чудо, которая активно поддерживается, в том числе, самими китайцами.
Попытки ответить на вопрос об устойчивом характере восстановления, очевидно, все же должны начинаться вновь и вновь с попытки осознания все той же проблемы: так что все-таки случилось? Ибо только адекватность реальных сдвигов в экономике первопричинам кризиса и есть критерий устойчивости выздоровления. Создается, возможно, ложное впечатление того, что смысл происходящего все еще ловко обходится стороной, по крайней мере, в официальных оценках. Возможно, это даже правильно, т.к. подлинная масштабность стоящих задач подразумевает последовательность ответов: от простого, понятного и привычного - к более сложному.
Однако время собирать камни, кажется, все ближе: в США специальная комиссия (Financial Crisis Inquiry Commission, FCIC, созданная согласно новому законодательному акту, недавно подписанному Б.Обамой), занимающаяся расследованием как раз причин кризиса, вызвала на ковер "жирных котов" из банковской сферы, чтобы, в частности, получить ответ на вопрос, каким образом размеры бонусов за 2009 г. оказались на уровне бонусов за 2006 г. Т.е, каким именно образом - на самом деле, понятно, но вот какие системные выводы из всего этого следуют? Обвинение банков и их регуляторов, вообще-то - самый простой, очевидный и поверхностный из шагов на пути глубокого "разбора завалов". Как, например, и разработка методов регулирования ОТС-рынков деривативов, в каковом вопросе, кстати, уже успели возникнуть разногласия между европейцами и американцами.
Итак, первое заседание FCIC состоялось, а банкиры, в свою очередь, ожидаемым образом переложили ответственность почти за все плохое на ФРС, и, объективно говоря, также имели на это частичное право. Очень может быть, что произошедшее - действительно всего лишь первый шаг. И все же, похоже, что бередить сегодня всерьез вновь набравшиеся уверенности в себе банки представляется и вовсе неуместным: если уж где и происходит вожделенное V-образное восстановление (помимо Китая с его удивительной психологией того, что мы некогда называли кампанейщиной, и довольно специфическим статистическим учетом), то это - в банковской сфере США. Надежда властей ведь на то, что именно из банковской отрасли целительные субстанции в конце концов прольются на остальную экономику, а все прочие рычаги управления экономикой в кризисный период имеют, скажем так, крамольный, не вполне рыночный и, если угодно, разовый характер. Потому мы и говорим: время собирать камни, кажется (возможно), стало лишь немногим ближе. Обратим, кстати, в этой связи ваше внимание на тот забавный факт, что заседание FCIC получило, похоже, больший резонанс в российской прессе, чем в самих США.
Теперь, не вдаваясь в глубокие исследования, посмотрим, где мы находимся сегодня. Можно сказать, что наступившее сейчас время - во многом время иллюзий. Особенность его в том, что выходящие данные по экономике США почти вовсе не могут быть интерпретированы однозначно, и очень часто - в случае их в целом позитивного характера. Это мешает правильно оценить уже достигнутое и попытаться спрогнозировать перспективы, особенно в отношении тайминга изъятия стимулов. В этой ситуации рынки могут оказаться особенно подверженными изменчивым ожиданиям игроков: многие полагают, что "раскручивание" carry trade’а "доллар/все остальное" может начаться задолго до реального ужесточения политики ФРС. Тем не менее, можно предположить, что все еще незакрытый гэп между финансовым и реальным сектором США оставляет место для сохранения фондирования под 0% и, следовательно, новых рыночных возможностей в течение полугода как минимум. Закрытие этого гэпа, как мы писали, возможно в двух направлениях: а) возобновится кредитование реального сектора (в особенности, малого бизнеса), и тогда вскоре возрастет инфляционное давление; б) восстановление в реальном секторе окажется много хуже ожиданий, что, вероятно, вызовет второе дно в кризисе банковской системы, которое выразится в потере аппетита к риску, существенной коррекции финансовых рынков и банкротстве тех банков, которые не относятся к категории too big to fail. Отдельная история - преждевременное и ошибочное изъятие стимулов до того момента, когда экономика сможет заработать на собственных двигателях. Но это уже - из области субъективного.
19.01.2010 11:02, Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства (Сбербанк)
C полной версией материала можете ознакомиться в вложенном файле.
Автор
Тема: СМИ (Прочитано 1998107 раз)